文｜昭暄
“当我们习惯于见招拆招式地解决问题时，
问题会越解决越多，仿佛永远处理不完。”
一直以来，车电分离的BaaS方案是蔚来促销量的独家竞争方式。
根据2024年蔚来年报所披露的信息做推算，这一年其BaaS渗透率已来到了近60%的水平，这已大幅高于往年的表现情况。
这或许能够表明BaaS模式正被市场逐步接受，其所蕴含的商业价值也在逐步显现。
但，这一结果并没有给蔚来的经营状况带来任何的好转，反倒是为其流动性问题埋下了另一重风险隐患。
这篇文章聚焦的就是蔚来与其BaaS模式之间的经营矛盾问题，所呈现的仍然是一种积重难返、进退维谷的困局。
2024年蔚来BaaS渗透率已达60%
根据年报数据披露，2024年蔚来向其关联方蔚能电池资产管理公司的销售额为98.5亿元，相交2023年的14.6亿元和2022年的31.0亿元出现了显著提升，意味着这一年蔚来BaaS的渗透率相应地也会有大幅提升，这很可能跟2024年3月份蔚来更新了其BaaS电池租用服务政策有关。
事实上，随着动力电池的报价从2022年底的高点逐步且显著地下降，蔚来BaaS电池的市场公允价格必然会受到影响，但2023年蔚来并没有随市调整其BaaS政策，导致其2023年的BaaS用户数直接砍半。
2024年3月，蔚来发布了全新的BaaS政策，75度电池包的租金从980元/月降至728元/月，100度电池包的租金则从1680元/月降至1128元/月；且新旧用户所支付的租金能够部分抵扣未来电池的买断费用；同时还限时宣布了选择BaaS方案购车的用户还可以享受租金付4赠1和60张免费换电券。
在此基础之上，从2024下半年开始至今，蔚来也会随市调整其月度购车政策的具体内容，目前2025年4月的购车政策是5年0息和240张免费换电券等权益。
这带来的结果就是，如果还是按照2022年蔚能入池电池均价的7.6万元计算，2024年蔚来的BaaS销售车辆大概在13万辆的规模，这一年其BaaS渗透率也就来到了近60%的水平。
这一结果值得市场思考，因为在2024年3月的新BaaS政策里，蔚来其实并没有调降其75度电和100度电的电池包价格，而是调降了对应的租金，例如租金调降和付4赠1的政策方案就是在原有的租金价格上打了六折，再加上赠送的大量免费换电券，刺激了BaaS用户的增长。
这一结果在很大程度上能够具化一个问题，那就是BaaS用户对租用电池本身的定价到底有着怎样的敏感度，2024年蔚来BaaS渗透率给出的答案是——敏感度较低，意味着至少在30万元级别的用户市场里，BaaS方案能够帮助一块电池获得更高的市场溢价。
这一逻辑结果对宁德的换电战略会起到了某种正向的参考作用，其原计划是先打通B端换电市场后再延伸至更大范围的C端市场，如果这一逻辑也能够在20万元级市场、甚至是20万元以下级别市场被印证成立，那么宁德也就找到了一条能够支撑其目前高毛利的业务逻辑。
或许，这就是宁德近来看中蔚来能源的一个重要原因。
蔚来将增长的代价/风险转移至表外的蔚能
上述数据所反映的事实是，2024年蔚来销售的22.2万辆车（同比38.7%）很大程度上来自于其BaaS优惠政策和免费换电权益的刺激结果，蔚来在用这种方式推动其销量增长。
这种销售方式带来的另一个结果是，蔚能需要大量资金向蔚来购买BaaS用户所需的电池，但蔚能的商业模式是否能够支撑这一业务逻辑的持续运转就是一个待验证的问题。
数据显示，2024年蔚能与蔚来就电池包的交易金额为98.5亿元，而2024年蔚来的经营性净现金流为-78.5亿元，其中，应收关联方款项为-59.8亿元，这就意味着蔚来只收到蔚能支付的一小部分现金，另外绝大部分的交易金额计的是应收账款。
当然，这也就是为什么2024年蔚来的经营性净现金流从2023年的-13.8亿元大幅下降至-78.5亿元的原因，其面临的流动性问题愈发严峻。
进一步而言，蔚能是否有能力在一年之内兑付这笔应付账款就成了一个关键问题，因为一年期以上的应收账款有较高的可能性会转为坏账，那么蔚来就要为此计提减值准备（甚至是计提减值损失）。
实际上，2024年3月的BaaS方案调整已经改变了蔚能的利润结构，在这一时点之前，蔚能的业务毛利率能够达到25.6%的水平，但在调整之后，蔚能的业务毛利率大概率已经转负，其要兑付与蔚来的应付账款的难度很大。
具体地，蔚能是一家电池资产管理公司，其业务收入就是BaaS电池所产生的租金收入，一块电池按照8年的全生命周期折旧，在BaaS方案调整之前，前6年的租金总额其实就是这块电池的交易对价，例如75度电的购买价格为7万元，其BaaS方案的月租金为980元，蔚能赚取的是这块电池最后2年的租金，这也就是其在一块电池上所取得的毛利。
但在2024年3月BaaS方案调整之后，980元的月租金降至728元，等于是折价了74.3%，这就直接把25.6%的业务毛利率清零，再加上随市调整的付4赠1的限时政策，等于是将这部分电池的租金业务直接变为-20%的毛利率。
可见，从2024年3月份之后，蔚能的业务毛利率大概率已经转负。
为了兑付向蔚来应付账款，蔚能一般需要靠发行ABN融资、银行借款或举债、以及股权融资的方式补充运营资金，但如今蔚能的毛利率已经转负，且没有看到有其他收入来源的可能，那么蔚能到底如何能够有效且持续地补充运营资金就成了一个大问题。
所以，我们也就可以理解为，在2024年蔚来没有调整其整车售价的情况下，其通过做大BaaS业务的方式实现了近40%的销量增长，但这其中所蕴含的权益优惠(或变相降价)的代价全部转移到了表外的蔚能报表中。
如果蔚能未来出现了兑付难/流动性枯竭的问题，那么蔚来通过BaaS优惠政策和免费换电权益来驱动卖车的逻辑就难以延续，并且还会面临大额计提坏账的风险。
蔚来BaaS的问题并不是BaaS本身的问题
造成蔚来与蔚能双双陷入流动性困局的直接原因在于，在2024年3月调整的BaaS方案政策中，蔚来并没有跟随动力电池的市场价格走势来调整其电池包的对应价格，导致其关联公司蔚能购买蔚来电池包的价格要高于其电池租金所对应的价值。
之所以蔚来没有调降电池包售价，很可能是因为高售价电池包的交易额能够增加蔚来汽车销售业务的收入，从而支撑其这一业务的毛利率表现。
如果蔚来调降电池包的售价，就意味着其整车价格的调降，这会减少其汽车业务的收入规模，同时也会稀释这一业务的毛利率，这将对蔚来财务数据的呈现构成负面影响。
这也是蔚来一直以来不愿意整车降价的内在原因之一。
但，2024年蔚来的股东权益已从2023年的257亿元缩减至61亿元，其股东权益的累计亏损达到了1131亿元，其继续进行股融的难度已很大，这可能就是其近来考虑出售蔚来能源股权（甚至是控股权）的原因。
目前蔚来能源的估值大概在100亿元，2024年而其对应的充换电设备的净值为77.6亿元，无论是按照前者还是后者的价格进行出售交易，蔚来所能够获得资金也就介于40亿元~90亿元区间。
客观上，这并不能改变蔚来流动性紧缺的根本性问题，而蔚来为此付出的代价是向外界传递其正在抛售核心资产的事实和舆论，这可能会影响到市场/消费者对蔚来品牌和业务持续性的预期，从而对其未来的销售情况构成某种程度的负面影响。
积重难返和进退维谷，蔚来现在的处境大体如此。
